Перспективи застосування дохідного підходу до оцінки українських енергопостачальних компаній

Вступ

Електроенергія – це ресурс, від якого залежать усі: підприємства, домогосподарства, і держава в цілому.  За таких умов очевидно, що система постачання і розподілу електроенергії має стратегічне значення. Якщо ж поглянути на неї як на актив у інвестиційному сенсі цього слова, то взагалі відкриваються небачені перспективи. По-перше, монопольний власник енергорозподільчої системи у регіоні ставить у залежність від себе усіх споживачів електроенергії цього регіону. За умов слабкого (або заангажованого) державного контролю над енергетикою такий власник може отримувати гарантовану економічну вигоду. Йдеться не лише про звичайне завищення цін на електроенергію. Власник енергорозподільчої компанії (принаймні – в Україні) особа далеко не випадкова. У регіоні йому, як правило, належить багато інших активів. Можна впевнено сказати, що український бізнесмен, маючи під контролем електроенергію, не встоїть перед спокусою влаштувати преференції з її постачання для власних підприємств. Та і взагалі, хто захоче сваритися з особою, яка контролює базовий, стратегічний ресурс? Крім того, контроль електроенергії – це надійна запорука стабільності. Важко очікувати, що у досяжному майбутньому мільйони споживачів відмовляться від цього ресурсу. А кожен споживач – це той, хто щомісячно платить енергокомпанії живими грошима.

Коротко кажучи, активи у системі енергопостачання для розумного інвестора можуть бути справжньою знахідкою.

Вже більше 10 років пройшло з того часу, як українські регіональні енергопостачальні компанії (обленерго) поступово почали переходити під контроль приватних інвесторів. Проте і на сьогоднішній день на цьому ринку залишається багато такого, що не зрозуміло, або і просто невідомо широкому загалу. У цій статті ми спробували висвітлити один з таких моментів, а саме – взаємозв’язок між доходами українських обленерго та їх вартістю. Проте, перш ніж переходити безпосередньо до цієї теми, не зайвим буде зробити короткий огляд структури української системи енергопостачання.

Що собою являє українська система розподілу електроенергії?

Вітчизняна система електропередачі, яка дісталася Україні у спадок від СРСР, включає магістральні лінії електропередач (ЛЕП) напругою 220-800 кВ, місцеві енергорозподільчі мережі напругою 0,4-150 кВ та відповідний комплекс підстанцій і трансформаторів. У середині 1990-х років на базі українських електромереж були створені юридичні особи – регіональні постачальники електроенергії у кожній області та містах Києві та Севастополі (усього – 27 обленерго). До сьогодні обленерго забезпечують переважну частину обсягів електропередачі в Україні. Більшість з них є публічними компаніями, акції яких торгуються на фондовому ринку.

Крім того, існує також 18* розподільчих компаній, які постачають електроенергію специфічним споживачам, таким як національні залізниці, вугільні шахти, крупні промислові підприємства тощо.

Діяльність з передачі та постачання електроенергії підлягає обов’язковому ліцензуванню з боку Національної комісії регулювання енергетики України (НКРЕ).

Енергорозподільчі компанії обох вищезгаданих категорій постачають електроенергію кінцевим споживачам за тарифами, що регулюються НКРЕ. Постачальники електроенергії за регульованим тарифом мають право займатися цим видом діяльності лише на закріпленій за ними території. Для обленерго ця територія приблизно дорівнює території відповідної області (міст Києва та Севастополя).

НКРЕ також здійснює ліцензування діяльності з постачання електроенергії за нерегульованим тарифом. Постачальники за нерегульованим тарифом визначають свої тарифи самостійно та не є прив’язаними до конкретної території. На сьогоднішній день в Україні налічується близько 250* таких постачальників, на частку яких, однак, припадає не більше 10-15% усіх обсягів постачання електроенергії.

Усі регіональні постачальники електроенергії (обленерго) мають статус природних монополій та підпадають під дію відповідного законодавства.

Схема розподілу електроенергії від виробників до кінцевих споживачів наведена нижче:

Принципова схема оцінки компанії дохідним підходом

Як відомо, оцінка будь-яких активів може виконуватися з застосуванням трьох загальноприйнятих підходів: витратного, порівняльного та дохідного. В основі дохідного підходу лежить припущення про те, що розумний інвестор не заплатить за актив суму більшу ніж теперішня вартість майбутніх доходів від цього активу. У практичному плані, дохідний підхід до оцінки українських компаній найчастіше реалізується через застосування методу дисконтування чистих грошових потоків, який базується на наступній формулі:

де V – вартість компанії за дохідним підходом;

FCF1, FCF2, ... FCFn – чистий грошовий в 1, 2...  n-ий прогнозні роки;

Y – ставка дисконтування.

TV – теперішня вартість об’єкта у післяпрогнозний період (вартість реверсії).

У свою чергу, грошовий потік на власний капітал розраховується за наступною схемою:

Описаний вище метод не позбавлений деяких суттєвих недоліків, проте він вже встиг стати звичним як для аналітиків, так і для інвесторів, а тому успішно продовжує застосовуватися в Україні та закордоном. Методика дисконтування прогнозних грошових потоків, в цілому, достатньо добре відпрацьована, і під час її застосування у оцінці обленерго не повинно було б виникнути особливих проблем, якби не проблема, пов’язана з прогнозуванням цін на електроенергію,  про що йтиметься нижче.

Ціни на електроенергію та прибутковість обленерго

НКРЕ, яка повністю контролює ціни на послуги енергорозподільчих компаній, може довільним чином регулювати економічну ефективність обленерго. Факт наявності такої системи контролю сам по собі ще нічого не означає. Інша справа – як цей контроль організовано.

НКРЕ регулює тарифи генеруючих компаній, таким чином впливаючи на оптову ціну електроенергії на ОРЕ. Крім того, до компетенції НКРЕ відноситься також встановлення тарифів на передачу електроенергії та її постачання (для постачальників за регульованим тарифом).

Існуючі на сьогоднішній день види тарифів на електроенергію для різних категорій споживачів наведені у таблиці нижче:

Принципова структура тарифів на електроенергію є достатньо складною. У наступній таблиці для прикладу наведено схему утворення єдиного роздрібного тарифу на електроенергію для споживачів крім населення, населених пунктів та зовнішнього освітлення.

Система ціноутворення на електроенергію в Україні заснована на принципі перехресного субсидування населення за рахунок непобутових споживачів. На протязі останніх років тарифи для населення утримувалися на відносно невисокому рівні. Відповідно, щоб компенсувати передавальним та генеруючим компаніям недоотримані доходи, держава підвищувала тарифи на електроенергію для підприємств. Така система, незважаючи на її соціальну спрямованість, породжує низку негативних економічних наслідків.

Основним інструментом компенсації втрат постачальників від продажу електроенергії певним категоріям споживачів за заниженим тарифом є зниження фактичної ціни придбання енергії на ОРЕ.

Тепер перейдемо до найцікавішого. Потрібно зазначити, що регулювання роздрібних тарифів на електроенергію в Україні відбувається за витратним принципом. Це означає, що тариф встановлюється НКРЕ на рівні, необхідному для покриття витрат постачальників на придбання електроенергії на ОРЕ, а також їхніх операційних та капітальних витрат. У процесі затвердження тарифів постачальники подають до НКРЕ кошториси поточних витрат та інвестиційні програми. Суми за кошторисами та інвестиційними програмами прямим чином закладаються у ціну електроенергії, яка сплачується кінцевими споживачами.

Найцікавіше ж полягає у тому, що до тарифу на електроенергію не закладений прибуток власників обленерго. Чистий прибуток, який отримують постачальники за регульованим тарифом, утворюється за рахунок того, що у ціну продажу електроенергії (а значить і у виручку від реалізації) вже закладені суми інвестицій, які постачальники зобов’язалися здійснити за рахунок чистого прибутку. Принцип дії цієї схеми, проілюстрований на прикладі тарифу для споживачів крім населення, населених пунктів та зовнішнього освітлення (непобутових споживачів), наведено на малюнку нижче: 

Таким чином, за умови, якщо фактичні операційні та капітальні витрати постачальника дорівнюватимуть прогнозним (які і були закладені в тариф), то вільний грошовий потік для власників компанії-постачальника дорівнюватиме нулю. Ця тенденція, до речі, чітко простежується у опублікованих бухгалтерських звітах про рух грошових коштів багатьох обленерго: позитивний грошовий потік від операційної діяльності повністю "з'їдається" відтоками на здійснення інвестицій.

Застосування витратного принципу ціноутворення, очевидно, було виправданим у часи, коли усі енергопостачальні компанії знаходилися у державній власності. Зараз же виникає парадоксальна ситуація: приватні інвестори обленерго є офіційно позбавленими права отримувати грошовий дохід на свої інвестиції.

За таких умов вільний грошовий потік може бути отриманий власниками компаній-постачальників лише за рахунок:

а) утримання фактичних операційних та капітальних витрат на рівні, нижчому від їх прогнозних значень (економія на витратах). Варто зауважити, що такий спосіб є дієвим лише у короткостроковій перспективі, адже НКРЕ, у відповідь на скорочення фактичних витрат, має право відповідним чином знизити тарифи;

б) використання схем оптимізації оподаткування та холдингового ціноутворення;

в) використання власних переговорних здатностей для впливу на НКРЕ з метою встановлення вищих тарифів.

Хотілося б також сказати кілька слів про систему розкриття інформації стосовно тарифів на електроенергію. Перш за все, звертає на себе увагу той факт, що дані про безпосередній склад тарифів на електроенергію, які затверджуються НКРЕ, є конфіденційними. Так само, забороненими до публікації є інвестиційні програми енергопостачальних компаній. Відповідно, ніхто крім НКРЕ та самих обленерго не знає, що ж саме оплачують споживачі, купуючи електроенергію.

Незважаючи на те, що більшість обленерго є публічними акціонерними компаніями, інформація про їх реальні операційні показники є практично недоступною широкому загалу (виключення складає хіба що офіційна фінансова звітність, публікація якої є обов’язковою). Якщо на розвинутих ринках опублікування операційних показників є загальноприйнятою нормою і невід'ємним елементом відносин енергетичних компаній з інвесторами, то українські обленерго намагаються засекретити все, що тільки можна засекретити.

Загалом, можна стверджувати, що система ціноутворення у галузі передачі та постачання електроенергії є вкрай непрозорою.

Перспективи застосування дохідного підходу в оцінці обленерго

Як уже було зазначено вище, оцінка компанії з застосуванням дохідного підходу базується на аналізі чистих грошових потоків, які отримуються власниками такої компанії. У випадку з обленерго такий аналіз є дуже ускладненим. У першу чергу це пов’язано з уже згадуваним парадоксом: держава, віддавши обленерго у приватні руки, забула дозволити інвесторам отримувати прибутки прямим законним шляхом. Судячи з усього, інвесторів така ситуація не дуже і засмучує. Варто погодитися, що отримання "білих" прибутків – це не найпопулярніша річ у нас в країні. А от тіньові прибутки, вони не оподатковуються, а способи їх отримання обмежуються лише фантазією інвестора.

За таких умов оцінювач, перед яким стоїть завдання реалізації дохідного підходу, опиняється у глухому куті. З одного боку, якщо чітко дотримуватися закріпленої у законодавстві методики розрахунку тарифів, то отримана на виході вартість компанії прямуватиме до нуля. Адже показавши у прогнозі грошових потоків прибуток від продажу електроенергії, оцінювач також змушений буде відобразити і "проїдання" цього прибутку на здійснення інвестицій. З іншого боку, здоровий глузд підказує, що такий актив, як обленерго, не може бути непривабливим з точки зору дохідності. Обов’язково повинні існувати шляхи, за якими інвестор отримує дохід на свою інвестицію, інакше вона просто не мала б сенсу. І такі шляхи існують. Інша справа, що інформація про них лежить поза межами доступу оцінювача. Крім, звичайно, тих випадків, коли оцінка виконується на замовлення самого інвестора. Проте і тут не все просто. Оцінка, у якій відображені, скажімо так, не зовсім офіційні доходи, зі зрозумілих причин є придатною лише для внутрішнього користування.

Звичайно, існує ще й варіант, коли оцінювач самостійно моделюватиме гіпотетичний чистий грошовий потік інвестора з урахуванням "неформальних" доходів, приблизно оцінених за опосередкованими ознаками. Проте цей варіант є настільки суб’єктивним та неточним, що може використовуватися лише з індикативною метою.

Підсумовуючи викладене вище, можна констатувати наступне: публічна оцінка українських обленерго з застосуванням дохідного підходу на сьогоднішній день не має особливих перспектив до практичного застосування через особливості державного регулювання ціноутворення у галузі енергопостачання.

Останніми роками багато розмов ведеться про реформування ринку електроенергії. Існуючі плани та програми передбачають перехід від теперішнього ринку "єдиного покупця" (ОРЕ) до конкурентного ринку на базі двосторонніх контрактів між генеруючими підприємствами та обленерго. Крім того, є плани щодо переходу до регулювання тарифів на основі регуляторної бази активів (РБА). За цим методом тарифи обленерго мають розраховуватися із включенням так званого "дозволеного прибутку" компанії, обчисленого на базі справедливої вартості її інвестованого капіталу та норми прибутку на цей капітал, яка встановлюватиметься державними регулюючими органами. Тобто йдеться про те, що інвестори нарешті матимуть офіційне право на прибуток. Проте, судячи з того, що процес реформування у електроенергетиці протікає більше на словах ніж на ділі, можна припустити, що таке право не дуже і цікавить як українських інвесторів, так і українських можновладців. Якщо ж навіть основні гравці ринку не зацікавлені у прозорості взаємозв’язку між доходами енергопостачальних компаній, та їх вартістю, то оцінювачу, нажаль, залишається лише розвести руками і шукати більш надійні вартісні індикатори.

Такою є наша думка щодо досліджуваної проблеми. Думка ця ґрунтується на нашому особистому оціночному досвіді у енергетичній галузі, а тому є непозбавленою певного суб’єктивізму. Відповідно, ми з готовністю підтримаємо будь-яку конструктивну дискусію з цього приводу.

___________________________________

* - за даними інвестиційонї групи "Сократ"