Некоторые национальные особенности оценки действующего бизнеса в современных условиях

«Есть вещи, которые настолько серьезны, что по их поводу можно только шутить».

 

Целью данной статьи является изложение некоторых проблем украинской оценки бизнеса (ЦМК), с которыми автору пришлось столкнуться в ходе предоставления консультационных услуг. «Тягу к перу» вызвало желание поделиться с коллегами накопившимися раздумьями, а также вызвать разумную полемику на тему правильного определения цели и базы оценки готовых бизнесов.
На первый взгляд эти хрестоматийные вопросы нашли свое отражение как в МСО, так и в, общем-то отвечающем им в этом случае, Национальном стандарте №1. У практикующих оценщиков бизнеса не вызывают методологических сложностей определение рыночной, инвестиционной, специальной, ликвидационной и т. д. стоимостей. Привычным делом для многих стало и определение базы оценки. Самая типичная ситуация когда инициатор оценки, а это чаще его собственник, то ли по инерции, то ли по не знанию, что в общем-то для результата все равно, предлагает определить рыночную стоимость бизнеса. Исходя из опыта консультирования, этот этап подготовки контракта на оценку, несомненно, является, моментом истины для будущего результата.
Хотелось бы на этом остановиться подробней.

Классификация покупателей

В подавляющем большинстве случаев необходимость в консультативной помощи оценщика возникает у контрагентов транзакций с готовым (действующим) бизнесом под давлением непрерывно развивающихся рыночных экономик. Отсюда привычная цель оценки бизнеса – для отчуждения (смена собственника). Непрерывный процесс слияния и поглощения (приобретения) бизнесов – мощный стимул и источник инвестирования в развитие предприятий для последующего увеличениея их стоимости. Величина и динамика роста стоимости зависит от типа покупателя (нового собственника). Здесь весьма уместно упомянуть о двух разно инвестиционно ориентированных группах покупателей.
Первую составляет «портфельный», спекулятивно ориентированный или «финансовый» покупатель, как правило, ограничивающий свое владение бизнесом получением «коротких», «быстрых», в целом спекулятивных выгод от его перепродажи. В этом случае мотивами к приобретению актива служат некие, известные такому покупателю обстоятельства, с наступлением которых, он без дополнительного развития бизнеса будет иметь выгоду от его последующей перепродажи. Следует отметить не типичность, не естественность и ограниченность таких ситуаций в демократических странах с развитой рыночной экономикой. Более характерны такие условия для стран, пораженных коррупцией и с высокой степенью государственного регулирования экономик.
Вторую группу покупателей, более желаемую для сегодняшнего собственника, составляют «стратегические» покупатели, которые благодаря своей экономической деятельности способны привнести в приобретаемый бизнес некоторую добавленную стоимость.

Используемые базы оценки

Совершенно логичным и понятным выглядит использование оценщиком рыночной базы и определение рыночной стоимости бизнеса для финансового покупателя. При этом решающее значение для результата будет иметь глубина информационного познания рынка и профессионализм оценщика при использовании рыночных данных об объекте оценки. Это позволит наиболее эффективно и точно определить возможный диапазон его стоимости, указывающий минимально приемлемую цену для финансово ориентированного покупателя и максимально возможную для типичного продавца.
Очевидным с точки зрения вида стоимости для второй, «стратегической» группы покупа-телей, является использование нерыночной базы для определения наиболее приемлемой в таком случае инвестиционной стоимости бизнеса, учитывающей качественные характеристики и синергии конкретного покупателя.
Здесь уместно прерваться в изложении достаточно известных практикующим оценщикам теоретических основ и перейти к практике их применения в украинских реалиях.

Продажа объектов приватизации на конкурсных (рыночных) основаниях

Все мы хоть раз, но выполняли оценку бизнеса (ЦМК) на первичном рынке для привати-зации по заказу структур Фонда государственного имущества Украины разных уровней. В подавляющем большинстве случаев заказчик таких работ просил оценщика определить рыночную стоимость объекта. Регулярно обновляющиеся методики оценки государственного имущества совершенно объективно требовали сделать это исключительно при наиболее эффективном использовании целостного имущественного комплекса, что было вполне логичным в условиях конкурсной продажи объектов. Такие сценарии типичны для продажи пакетов акций открытых акционерных обществ, где действительно соблюдались рыночные критерии транзакции с готовым бизнесом. При этом, вся палитра покупателей от финансовых до стратегических имела равный доступ к участию в сделке. И, как говорят в Одессе, таки да выигрывал сильнейший и его совершенно несложно было заранее определить – это в типичной, рыночной ситуации стратегический инвестор. Ничего нового !, это азбука М&А (слияния и поглощения), идентифицирующая стратегического инвестора как единственного покупателя в сделке, промотивированного к уплате премии к рыночной стоимости объекта за счет будущего прироста стоимости приобретаемого бизнеса. Причем, размер превышения инвестиционной стоимости над рыночной, как правило, измеряется величиной синергетического эффекта от слияния.
Незабываемым примером такой транзакции есть покупка транснациональной компанией «Миталлстил» Криворожского металлургического комбината. Нет сомнений в том, что победитель аукциона имел свою оценку, заметим, основанную на инвестиционной стоимости, определяющую для него предельную цену. Конечно же, установлению максимальной цены предшествовало тщательное изучение синергии от поглощения, основанное на использовании присущих покупателю технологических, технических, маркетинговых, финансовых и др. преимуществ.

Продажа объектов приватизации конкретному покупателю (нерыночные условия)

По разным причинам в практике приватизации объектов действующего бизнеса в Украине в последние годы превалируют безконкурсные продажи, за денежные средства. Типичными объектами продажи стали государственные доли в хозяйственных обществах, созданных с участием государства с благовидной целью активизации производственной деятельности в разных отраслях. Пройдя стартовый этап жизненного цикла этих предприятий, государство освобождается от участия в них путем продажи своей доли. Уставы таких обществ жестко регламентируют процесс выхода участника, ограничивая круг покупателей участниками общества и часто указывая вид стоимости, подлежащий определению оценщиком. Конечно же, это – «рыночная стоимость».
Кульминацией данной ситуации является критическое положение оценщика, когда чаще единственный покупатель такой доли имеет все признаки стратегического инвестора и/или обладает специальным интересом в объекте покупки. При этом, заказчик оценки (ФДМУ) в договоре совершенно определенно требует определения рыночной стоимости объекта оценки. Заметим, самой минимальной из возможных видов стоимости в этом случае.
Наиболее распространенной иллюстрацией выше изложенному служат договорные требования определения рыночной стоимости государственного пакета акций хозобществ, состоящих из двух учредителей. Часто для оценщика такая ситуация усугубляется наличием у потенциального покупателя контрольного интереса в обществе, измеряемого более 60-ю % уставного капитала. Иногда положения устава таких обществ, предусматривающих еще и решение ключевых (имущественных, кадровых и т. д.) вопросов либо 50-ю % голосов общего собрания, либо простым большинством. Ясно, что такие исходные условия делают безнадежными попытки оценщика в определении рыночной стоимости миноритарного пакета без нарушения методологических основ оценки бизнеса.
Совершенно очевидна в таких случаях необходимость применения нерыночной базы для определения стоимости бизнеса, вид которой должен определяться заказчиком при формировании задания на оценку с учетом МСО и НСО для получения максимально возможной цены. Подтверждением такого вывода служит типичное для эффективного собственника поведение при участии в транзакциях на открытом рынке.

Особенности оценки готовых бизнесов на открытом рынке

Приведу лишь один пример из собственной практики. Будучи приглашенными собственником достаточно крупного по отечественным меркам бизнеса, для консультирования с целью формирования его представления о возможной цене объекта в предстоящей сделке, нам пришлось в первую очередь классифицировать потенциальных покупателей. Среди них были выявлены как финансовые, так и стратегические инвесторы. Причем последнюю группу составили отечественная бизнес-структура и иностранный инвестор.
У нас не вызывала сомнений необходимость определения рыночной стоимости, как минимальной цены за действующий бизнес. Ей соответствовали интересы и возможности местного финансового покупателя, чьи интересы ограничивались возможностями перепродажи бизнеса. В то же время, у нас присутствовало четкое представление о значительно большем потенциале объекта в случае приобретения его одним из участников рынка предприятия. Для оценщика ситуация усложнялась наличием среди стратегических инвесторов иностранного покупателя, одного из бесспорных лидеров отрасли в мире.
В результате были прописаны три сценария транзакции с двумя видами (рыночная и инвестиционная) и тремя уровнями стоимости объекта оценки.
Естественно внимание продавца в первую очередь было обращено к иностранному инве-стору, синергия от поглощения, в данном случае разница между инвестиционной и рыночной стоимостью, у которого предполагалась наибольшей. Далее цель сторон сделки заключалась в достижении обоюдно приемлемого уровня цены, позволяющего продавцу получить максимальную надбавку к рыночной стоимости, а покупателю обеспечивающую получение синергетических эффектов в запланированные сроки.
Давайте здесь обратим внимание на проявившийся откровенно спекулятивный характер финансового покупателя с его готовностью к сделке на рыночном уровне стоимости бизнеса, конечной целью которого является получение премии от стратегического покупателя, готового за счет синергии платить надбавку к рыночной стоимости

Резюме

С классиком невозможно спорить: «Театр начинается с вешалки !». Тогда все будет на своих местах: талантливые актеры на сцене, сыгранный оркестр в яме, а благодарные зрители в зале.
Хочется верить, что государственный регулятор оценочной деятельности – ФДМУ (он же заказчик оценки, он же её рецензент, он же продавец), заботясь о соблюдении экономической сущности транзакций с действующими бизнесами (продажа ЦМК или долей участника) при которой продавец стремиться получить максимальный эффект от продажи, будет более ответственно подходить к постановке задания на оценку, чем обеспечит максимальный финансовый результат продажи и единственно правильную методологическую основу работы оценщика.

А основной вывод на изложенную в статье проблему, на мой взгляд, необходимо сделать с учетом текущей экономической ситуации в стране и мире.
История мировых финансовых кризисов сопровождается активизацией на этих этапах рынка слияний и поглощений (приобретений). Не смотря на проявившуюся специфику нынешнего кризиса, нашедшую отражение в его названиях «кредитный кризис», «кризис потребления», «платежный кризис», которая ограничивает привлечение финансовых ресурсов для приобретений, свою санитарную роль по зачистке экономики от слабо эффективных и неокрепших бизнесов он все-таки выполнит. Так же как, бушующий в Украине в настоящее время финансовый кризис неминуемо приведет к переделу собственности. В свою очередь, увеличение количества сделок с готовым бизнесом потребует квалифицированной консультативной помощи от профессионалов консалтинга. Вот здесь-то практикующим оценщикам бизнеса предстоит понять особенности момента, когда, скорее всего, продавец будет инициатором продажи, а покупатель неминуемо воспользуется возможностью диктовать цену сделки, пренебрегая классическими подходами.
Тем не менее, существует уверенность, что:
во-первых, при любых условиях купля/продажа готовых бизнесов должна происходить с полным пониманием сторонами сделки экономической сущности процесса;
во-вторых, только точная классификация контрагентов сделки позволит оценщику (кон-сультанту) правильно определить необходимый вид стоимости, а с ним и базу оценки;
в-третьих, обстоятельное изучение глубины интересов в продаваемых/ приобретаемых бизнесах и обоснованный расчет оценщиком (консультантом) величины синергетических эффектов в приемлемые для покупателя сроки позволит сторонам определить границы диапазона финансовых интересов в сделке.

 

Ю. Сирош,
директор КК «Сэйл Прайс Компани»